【德邦建材】凯伦股份(300715.SZ):专注差异化竞争,高分子防水引领者

投资要点先发优势+延续精进，培养高份子防水材料引领者。凯伦股分（维权）成立于2011年，是集防水材料研发、制造、发卖及施工办事于一体的国度高新手艺企业。2017年10月26日凯伦股分实现A股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。公司首要产物包罗具有行业手艺原创性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融会瓦等多种优良防水材料，经由过程实行高份子防水材料差别化竞争策略，引领高份子防水材料利用新趋向。2023年以来公司逐步走出房地产下行带来的事迹低谷，增加引擎重启，2023年公司实现营业收入28.01亿元，同比上升31.63%，实现归母净利润0.23亿元，同比增加114.24%。史上最谨防水新规落地，测算防水市场有望扩容超61%。防水新规于2023年4月1日起正式实行，为防水行业首部通用规范。防水新规以“随机应变、以防为主、防排连系、综合治理”为计谋方针，在完美行业规范的同时，有望直接带动防水材料用量。依照规上营收口径，2022年防水市场范围到达了1192.14亿元，按照我们的守旧估量，在不斟酌市场自己增加的环境下，仅防水新规实行后将带来超735亿元市场范围增量，较2022年年夜幅增加61.70%。新规实施后，产物质量更有保障，出产非标产物和环保不达标的小微企业市场份额或将出清，市场竞争情况有望改良。在此布景下，年夜型防水企业的竞争力估计将慢慢加强，行业集中度有望进一步增添。邃密化赛道+严控风险，助力公司事迹回暖。1）深耕高份子卷材赛道，出力差别化竞争：与其他防水卷材比拟，高份子卷材有耐侵蚀、耐老化、利用寿命长、适配光伏屋顶，合适环保理念等长处，是将来全球防水卷材成长的主流标的目的。高份子防水产物是凯伦股分代表性手刺，先发结构较早，有望延续巩固竞争优势。2）鞭策收入布局变化，严控应收账款风险：公司延续调剂收入布局，集采占比有所降落。虽应收账款有所上升，但公司正视风险，严酷把控坏账计提，单项计提整体或将接近完成，将来单项计提预备有望延续退坡，应收账款风险获得节制。投资建议：凯伦股分作为最早结构高份子防水范畴的企业，具有杰出的先发优势，陪伴防水新规落地、地产基建需求回暖、光伏屋顶需求增年夜和本身渠道结构的进一步完美，公司后续增加具有延续性。我们估计公司2024-2026年营业收入别离为33.63、40.07和47.42亿元，同比增加20.07%、19.15%和18.36%，归母净利润别离为0.75、1.33和2.20亿元，同比增加232.46%、77.33%和65.20%，对应EPS别离为0.20、0.35和0.57元。 风险提醒：原材料价钱上涨；新产物开辟不及预期；防水新规落地不及预期；房地产市场恢复不及预期。目 录1. 公司概览：差别化竞争，聚焦高份子防水1.1. 防水行业首家创业板上市公司，重视差别化竞争1.2. 各营业不变向好，事迹增加引擎重启2.防水新规加快行业范围扩容，龙头集中度上升2.1. 防水行业财产链：上游对接石油化工，下流以地产、基建为主导2.2. 沥青价钱回落有望带动企业本钱端企稳2.3. 地产政策组合齐发加快根基面企稳，防水新规带动行业扩容    2.3.1.地产延续探底、基建虽有韧性但增速收窄    2.3.2. 防水新规落地，进一步带动行业范围扩容2.4. 行业整合趋向较着，强者恒强3. 邃密化赛道+严控风险，助力公司事迹回暖3.1. 邃密防水赛道，重点出力差别化竞争    3.1.1.高份子防水卷材：竞争优势较着，将来可期    3.1.2.差别化竞争培养凯伦高份子防水龙头地位    3.1.3.市场竞争加重，凯伦股分有望连结高份子防水先发优势3.2. 鞭策收入布局变化，严控应收账款风险4. 盈利猜测和估值 5. 风险提醒 正 文1. 公司概览：差别化竞争，聚焦高份子防水1.1. 防水行业首家创业板上市公司，重视差别化竞争先发优势+延续精进，打造高份子防水材料引领者。凯伦股分成立于2011年，并于2017年10月26日实现A股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。凯伦股分是集防水材料研发、制造、发卖及施工办事于一体的国度高新手艺企业，公司首要产物为建筑防水材料，普遍利用于衡宇建筑、轨道交通、水利举措措施、综合管廊等浩繁范畴。作为国内最早从事高份子防水材料研发和推行利用的防水龙头企业，公司前后与各知名年夜学和研究院合作搭建产学研合作模式，奠基了在高份子防水范畴的可延续创新动力。慢慢构建完美产物收集，差别化策略培养竞争优势。基于“融会防水”焦点理念，公司研发了多款经由过程国度及海外认证和评估的产物，构成了由高份子卷材系列、改性沥青卷材系列、湿铺/自粘卷材系列、防水涂料、地坪材料等组成的完美产物矩阵。公司首要产物包罗具有行业手艺原创性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融会瓦等多种优良防水材料，经由过程实行高份子防水材料差别化竞争策略，引领高份子防水材料利用新趋向。公司股权布局清楚且较为集中。截至2024Q1，公司控股股东凯伦控股投资有限公司持股比例为33.76%，第二年夜股东卢礼珺持股比例为8.12%，第三年夜股东为钱林弟（现实节制人）持股比例为6.74%。前十年夜股东合计持有2.65亿股，占公司总股本的68.95%。凯伦股分积极设立子公司，拓展区域和营业笼盖规模：1）从区域笼盖规模来看，子公司姑苏凯伦、黄冈凯伦、四川凯伦和唐山凯伦别离具有姑苏高份子财产园和黄冈、南充、唐山出产基地，较新的贵港出产基地和宿迁出产基地对应的子公司广西凯伦和宿迁凯伦也在2023年初次实现对母公司净利润影响达10%以上。公司初步构成了以姑苏总部为焦点，各地出产基地协同成长的场合排场，产能辐射规模笼盖全国。2）从营业规模来看，各子公司涵盖了防水材料出产与发卖、防水工程施工、供给链治理办事和投资治理等多项营业，营业规模逐步扩年夜。1.2. 各营业不变向好，事迹增加引擎重启2021年之前营收盈利均快速增加。公司积极开辟市场，专注差别化竞争，在防水范畴逐步堆集优势，营业收入和净利润连结快速增加态势，2020年实现营业收入20.08亿元，2014-2020年CAGR达49.40%，2020年实现归母净利润2.79亿元，2014-2020年CAGR达58.38%。2021年最先房地产下行布景下公司进入调剂期，营收及盈利承压。21年公司收入增速放缓、归母净利润仅0.72亿元，同比降落74.18%，首要缘由系：1）21年首要原材料石油沥青价钱高点较年头最高上涨幅度达49.98%，本钱端构成较年夜压力；2）下流地产客户资金趋紧影响公司回款环境，公司21年计提信誉减值损掉2.52亿元，同比增添274.69%。2022年公司营收降落，净利润初次呈现负值。首要缘由系：1）地产需求削减，同时公司自动管控风险，紧缩平易近营房地产客户发货量导致收入降落；2）原材料石油沥青价钱继续上涨，2022年价钱高点较年头最高上涨幅度达49.33%。3）公司计提信誉减值损掉1.27亿元，仍较年夜水平拖累公司利润。4）公司于2022年关止实行 2021 年限制性股票鼓励打算，加快行权确认股分付出费用，影响公司利润金额为3495.77万元。2023年以来公司营收盈利回暖。2023年原材料石油沥青价钱较2022年最先回落，全年降落9.78%，叠加2022年同期较低的营收盈利基数，公司事迹实现回暖。据公司2023年年报，公司实现营业收入28.01亿元，同比上升31.63%，实现归母净利润0.23亿元，同比增加114.24%，在昔时计提信誉减值损掉扩年夜至1.41亿元的环境下利润仍由负转正，改良较着。防水卷材为公司首要营业，涂料、施工营业占比逐年提高。分产物布局来看，2023年公司防水卷材营业收入到达16.67亿元，同比上升23.69%，但总营收占比逐年降落，2023年为59.53%。防水涂料营业和防水施工营业占比则在最近几年来实现快速增加，2023年公司防水涂料营业和施工营业占总营收比别离为22.07%/14.64%，相较2018年占比别离晋升了12.91/13.87个百分点。卷材营业供给年夜部门毛利，涂料毛利率修复较着。2023年公司原材料采购本钱整体低于上年同期，毛利率快速恢复至22.00%，同比上升2.51个百分点。分产物来看，防水卷材毛利占比在60%以上，为公司最首要的毛利来历，18-23年防水卷材、防水涂料、防水施工的平均毛利率别离为33.42%、29.01%、22.64%。防水涂料2023年毛利率敏捷上升8.94个百分点，到达28.37%，初次跨越了防水卷材毛利率。费用率逐步优化，研发端延续发力。公司延续践行降本增效计谋，时代费用占营收比重稳步降落，2023年降至18.37%，同比降落3.15个百分点。公司在降本增效的同时，加年夜研发投入力度，以保持在焦点手艺范畴的领先优势，2023年公司研发费用率约5.82%，较2017年上升了2.61个百分点。公司应收账款绝对范围有所上升，但风险较为可控。跟着公司发卖范围扩年夜，发卖收集市场笼盖规模的不竭扩大和客户数目延续增加，公司应收账款追随营业收入呈增加趋向。最近几年来房地产行业履历了多轮降杠杆、去库存、资金监控等政策调控，正在履历布局性改变，若来自房地财产的首要债务人财政状态恶化，可能致使应收账款没法收回。但我们认为公司应收账款风险比力可控：1）治理方面，公司对采取信誉体例买卖的客户进行延续信誉评估，选择经承认且信誉杰出的客户进行买卖，以确保不会晤临重年夜坏账风险；2）23年公司应收账款到达20.25亿元，同比+12.45%，但占昔时营业收入之比为72.31%，同比-7.47%，改良较较着。同时公司源于余额前五名客户的应收账款占比由22年的30.92%降落至21.18%，显示信誉集中风险在改良中;3）公司实控人及董事于21年针对恒年夜的应收账款没法兑付酿成的减值损掉做出过全额抵偿许诺，截至23年报最新表露环境，已正在按时实行相干许诺中，反应公司治理层对应收账款风险熟悉清楚，并积极承当责任；4）现金流环境看，22-23年，公司经营勾当发生的现金流量净额回正后继续实现年夜幅增加，据公司年报表露，首要系公司应收账款回款增添而至。同时公司的收现比在22-23年也敏捷爬升至100%以上，或反应了对应收账款的治理有较着改良。2. 防水新规加快行业范围扩容，龙头集中度上升2.1. 防水行业财产链：上游对接石油化工，下流以地产、基建为主导防水材料上游为石油化工，下流受地产、基建影响较年夜。防水财产链上游首要是石油化工产物等原材料供给商。下流首要利用于房地产开辟扶植、根本举措措施扶植等行业，是现代建筑必不成少的功能性建筑材料。2022年起，受下流房地产行业不景气影响，防水材料产量和范围以上防水企业营业收入增速转负，别离-15.52%/-5.50%，除此以外，此前防水行业相干指标均显现稳健增加态势。防水产物布局：卷材为主，涂料为辅。按照外不雅形态的分歧，防水材料可分为防水卷材、防水涂料和其他材料。按照中国建筑防水协会表露，2021年防水卷材产量占全数防水材料的69.86%，防水涂料占25.89%，其他材料占4.25%。从细分产物看，SBS/APP防水卷材占比最多，达36.06%，聚合物水泥防水涂料占比到达12.37%，为涂料端占比最多的产物。2.2. 沥青价钱回落有望带动企业本钱端企稳材料费用对防水企业营业本钱影响最年夜，此中沥青本钱是要害。参考凯伦股分各年报表露数据，2017-2019年公司的材料费用占总本钱比例近90%，最近几年来虽有小幅下滑，仍在80%摆布的高位波动。防水行业所需的原材料首要包罗沥青、聚醚、聚酯胎基、膜类、乳液、SBS改性剂等。以雨中情为例，按照其招股仿单（申报稿）表露，截至2021年9月，雨中情的沥青采购本钱占其原材料本钱比重最高，为46.57%。石油沥青价钱与原油高度相干，价钱持续两年上涨，2023年最先逐步回落。建筑防水材料行业中石油沥青为根基材料，石油沥青是原油蒸馏后的残渣，属于原油的下流产物，故沥青价钱的运行中枢与原油高度相干。2021年以来原油价钱快速上涨，叠加疫情影响工程进度或致使沥青供需掉衡，导致石油沥青价钱涨幅较年夜，2022年最高达4819.33元/吨，较年头价钱程度上涨49.33%，给企业带来必然的本钱压力。2023年以来，石油沥青价钱逐步回落，截至2024年5月24日，石油沥青现货价3613.71元/吨，较之前价钱高点降落25.02%。估计将来石油沥青价钱年夜稳小动，防水企业本钱端压力可控。进入5月份以来，沥青市场供给端压力有所增添，中石化降产幅度不及预期，部门持久停产处所炼厂打算复产沥青，石油沥青装配开工率有望触底回升。需求端看，需求增速不及预期，刚需仍显平淡，库存保持累库状况，本钱与供需面利空动静频出，致使沥青价钱走跌较着。在石油沥青供需双弱的布景下，我们估计将来价钱有望保持年夜稳，个体小幅调剂为主，防水企业本钱端压力可控。2.3. 地产政策组合齐发加快根基面企稳，防水新规带动行业扩容2.3.1. 地产延续承压、基建虽有韧性但增速收窄防水行业下流为地产、基建和工业建筑范畴。防水材料下流利用以室第和平易近用建筑为主，其次是根本举措措施。防水材料在衡宇建筑中首要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位，此中屋面及地下室占比最高；在根本举措措施中首要用于铁路、轨道交通、桥梁、地道、地下管廊、机场、水库水利等范畴。2023年以来我国基建增速有所收窄。2023年全年固定资产投资完成额累计值约50.3万亿元，累计同比+3.00%，增速同比收窄2.1个百分点；2024年1-4月固定资产投资完成额约14.34万亿元，累计同比+4.20%，增速同比收窄0.5个百分点。2023年全国根本举措措施扶植投资(不含电力)完成额增速为5.9%，同比收窄3.5个百分点；2024年1-4月全国根本举措措施扶植投资(不含电力)完成额增速为6.0%，同比收窄2.5个百分点。24年基建端增量资金可不雅，待落位后基建投入有望提速。按照国度发改委，4月已完成本年专项债券项目标初步挑选工作，今朝已推送给财务部并反馈给各处所，项目数目足够、资金需求较年夜。另外，23年全数三批共1万亿元增发国债项目清单已于24年2月完成项目清单下达工作，资金已落实到约1.5万个具体项目，估计将于本年6月底前开工扶植。我们认为，24年稳增加趋向不变，当局工作陈述中提到从本年最先拟持续几年刊行超持久特殊国债，24年先刊行1万亿（5月17日2024年超持久特殊国债（一期）正式刊行，本期国债刻日30年，刊行面值金额400亿元，票面利率2.57%）。中心加杠杆撑持经济苏醒有望鞭策更多什物工作量落地，带动基建需求提速。房地产投资及发卖下行周期超两年，低基数下24年至今下行压力不减。2023年房地产开辟投资完成额为11.09万亿元，同比下滑9.6%，2024年1-4月房地产开辟投资完成额3.09万亿元，同比下滑9.8%。我们认为，在发卖根基面企稳前，房企投资意愿及实力仍显不足，后续仍需察看发卖苏醒和融资调和机制的落位环境。从发卖面积来看，2023年商品房发卖面积11.17亿平方米，同比降落8.5%，2024年1-4月商品房发卖面积2.93亿平方米，同比降落20.2%。地产发卖自22年2月进入负增加阶段后下行已超两年，低基数下24年前4月地产发卖依然承压。地产政策重点转向存量，中心政策先迎四连发。5月17日，央行发布四年夜利好地产的相干政策，涵盖下降首套/二套房首付比例、下调小我住房公积金贷款利率、打消商贷利率下限，和中心资金撑持处所当局收购存量房产，力度超预期。我们认为，近期地产政策思绪从代表增量需求的“三年夜工程”转向消化存量房产，有望加快根基面的筑底企稳。城中村革新接力棚改与旧改，有望带动地产开工端发力。棚改方面，2019-2022年棚改开工量延续降落，2022年打算开工量仅111万套。旧改方面，截至2023年末，全国累计新开工革新老旧小区22.08万个，已告竣21.9万个老旧小区的革新方针。2023年以来城中村革新计谋高度亦不竭晋升，已有处所当局确承认将合适前提的城中村革新项目纳入专项债撑持规模。城中村革新中撤除新建部门或有益于盘活存量资产，刺激房地产增量需求。跟着棚改、旧改逐步进入尾声，城中村革新或将成为拉动地产开工端增加的主力军。2.3.2. 防水新规落地，进一步带动行业范围扩容防水新规于2023年4月正式落地实行。2022年10月24日，住建部发文核准《建筑与市政工程防水通用规范》，于2023年4月1日起正式实行。防水新规是全文强迫履行的手艺律例，划定了建筑与市政工程防水各个环节的最低要求，以“随机应变、以防为主、防排连系、综合治理”为计谋方针，在防水材料、防水工程设计工作年限、防水合用规模等方面进行了具体划定。我们认为，防水新规对行业的扩容首要表现在设计工作年限的晋升、防水品级明白带来的材料用量及施工道数的晋升：1）设计工作年限晋升，经久性要求提高。防水新规对触及房建项目标防水设计工作年限要求有显著晋升，此中屋面、室内、蓄水类等防水工程经久性别离为20年、25年、10年。另外，防水新规划定地下室防水设计工作年限不该低于工程布局设计工作年限；桥梁工程桥面防水不低于桥梁铺装设计利用年限。比拟之前规范各防水部位年限均有必然晋升。2）防水品级加倍明白。防水新规将建筑类型分为建筑工程和市政工程两年夜类，再根据主要水平的分歧，由高至低将防水工程分为甲乙丙三类，此中表述含有平易近用建筑的全数归属甲类。防水新规同时将工程防水的所处利用情况种别划分为I类、II类、III类，本地年降水量成为最主要的量化权衡指标之一，而不再由业主的建筑师主不雅决议应采取何种防水种别：综合代表防水主要水平的甲、乙、丙三类和代表利用情况的I、II、III类,防水新规下工程防水品级获得了明白划定：I类防水利用情况下的甲、乙类工程，和II类防水利用情况下的甲类工程属于一级防水品级；I类防水利用情况下的丙类工程、II类防水利用情况下的乙类工程、和III类防水利用情况下的甲类工程属于二级防水品级；II类防水利用情况下的丙类工程，和III类防水利用情况下的乙、丙类工程属于三级防水品级。3）防水新规下，建筑各部位、各品级防水施工道数均有晋升。此中一级防水品级施工道数最多且要求最严酷，在最新的防水品级分类尺度下，一级防水合用规模也有较着扩年夜。据中国建筑防水协会秘书长朱东青在2022年的《建筑防水行业成长趋向切磋》的主题演讲，中国80~85%以上的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水设防的要求。故防水新规或将带动防水材料利用量增添，防水行业范围有望加快扩容。我们测算，防水新规为防水市场扩容61.70%。依照范围以上防水企业营收口径，2022年防水市场范围到达了1192.14亿元，按照我们的测算，在不斟酌市场本身增加的环境下，仅来自防水新规的实行在2023年所带来的需求增量为735.59亿元，市场范围达1927.73亿元，较2022年市场范围年夜幅增添61.70%。在更高、更严酷的防水尺度下，将来防水市场有望加快扩容。1）防水施工面积测算。防水新规对各工程类型防水道数做出了明白的划定，我们参考前文说起的中国建筑防水协会秘书长所估算的一级防水要求占比为80%-85%，并守旧起见取区间下限80%，其余二级、三级防水占比假定为15%和5%。为了测算各建筑部门的防水施工面积，我们做以下假定：防水道数：因为防水新规明白增添了各建筑部位防水道数，我们守旧估量之前各工程防水道数均按旧规的最高尺度履行，在防水新规实行后，屋面各级全数额外增添一道防水，其余部门在旧规已按最高尺度履行下防水道数未转变。屋面：假定建筑都可近似视为两底面积不异的法则长方体，我们可经由过程建筑底面积来猜测屋面面积与室内地面面积，按照住建部发布的《关于增强县城绿色低碳扶植的定见》，要求县城新建6层及以下室第建筑面积占比应不低于70%，可是斟酌到城市中新建建筑高层更多，我们公道假定新开工6层以下多层建筑占比50%，广义小高层（7-18层）建筑占比30%，高层建筑（19-34层）占比20%，取层数平均值后加权计较获得底面积与新开工面积之比为9.26%。外墙：一般环境下，10000平米之内，外墙总面积（不含窗户）占建筑面积比例38％～24％，我们公道假定外墙面积与衡宇新开工面积的比值为31%。地下室：我们一样利用建筑底面面积来估量地下室面积，同时因为地下室低于室外路面高度、故墙面、地面均进行防水处置为佳，我们假定地下室防水施工面积为室内地面面积的2.5倍。室内：我们仅针对需要进行防水处置的洗手间、厨房、阳台测算室内防水需求。假定每户面积100平方米，此中洗手间、厨房、阳台面积各5平方米，三者防水施工面积别离为室内地面面积的2倍、1.5倍、1倍，获得防水面积与新开工面积之比为22.5%。翻修需求：按照中国建筑室内防水成长白皮书调研成果，一样假定我国10.23%的建筑在5年内翻修，21.59%的建筑在6-7年内翻修，18.18%的建筑在8-9年内翻修，50.00%的建筑在10年以上翻修。2）防程度均造价测算。我们经由过程参考扶植工程造价信息网表露的全国室第建安本钱数据来估量将来防程度均造价：按照凯伦股分2021年报表露，我国防水造价占建筑工程建安本钱的2.8%；在衡宇翻修过程当中，斟酌到防水工程更多采取修复体例进行，防水材料用量较少，故假定计较翻修工程中防水造价变成原造价的50%，为1.4%。综上可得2023年新建建筑防程度均造价为57.61元/平方米，翻建筑筑防程度均造价为28.81元/平方米。3）防水新规下新增市场范围测算。更严酷的防水新规对防水企业的手艺立异、出产工艺、品质保障等层面要求更高，非标产物必将慢慢裁减，我们是以公道假定新规所带来的需求增量均由范围以上防水企业取得。依照此前的假定和面积、造价的测算，防水新规实行后，2023年我国室第屋面、室内、外墙、地下室对应防水市场范围为242.38/385.48/413.08/308.48亿元；参考前文援用的东方雨虹的主体信誉评级陈述，防水材料下流利用中室第、平易近用建筑、基建、工业建筑占比别离为50%/20%/20%/10%，我们本次测算中假定保持此比例不变，故基建和工业建筑对应的防水市场范围为385.55/192.77亿元，合计1927.73亿元，较2022年年夜幅增加61.70%。2.4. 行业整合趋向较着，强者恒强 最近几年来防水材料量价齐降趋向显著。据中国建筑防水协会表露，遭到原材料价钱波动和基建与房地产投资显著下滑的影响，2022年我国建筑防水材料产量为34.57亿平方米，同比降落15.5%，为十多年来全国防水材料年产量初次同比降落。价钱方面，以2012年9月防水材料价钱指数的100点作为基准值，截至2024年4月，该指数已显著降落至76.57。防水行业竞争加重，防水企业利润能力下滑。2022年范围以上防水企业数目达922家，较2020年增加27.7%。2021年起上游原材料价钱增加较快，叠加下流地产基建开工端疲软，企业盈利能力有所下滑。2022年范围以上防水企业总发卖利润为58.28亿元，较同期降落25.80%，增速同比降落23.76个百分点；实现发卖利润率4.89%，同比降落1.11个百分点。2022年范围以上企业平均利润为632.1万元，同比下滑29.89%，反应防水行业竞争加重，企业整体盈利能力有所下滑。防水行业马太效应或进一步凸显，同业龙头加倍集中。按照规上营收口径，2022年防水行业CR3为35.25%，整体范围与各头部企业据有率均呈稳步晋升趋向。我们认为将来市场集中度或有望进一步晋升，首要缘由或系：1）头部防水企业积极扩大产能，范围优势延续强化。最近几年来，防水行业头部企业加年夜了产能扩大力度，开辟了多个扩产项目和出产基地项目。东方雨虹2021年经由过程非公然刊行股票召募资金，并投入到多个出产扶植项目中；科顺股分也在2023年向特定对象刊行可转债召募资金并用于多个项目标扩产。2）出产非标防水产物的小厂或加快出清，竞争款式改良。我国防水行业显现“年夜行业，小企业”的款式，小微企业浩繁，掉队产能多余，产物同质化较为遍及。另外，很多小企业持久出产和利用不及格产物、无许可证产物，致使我国建筑渗漏问题遍及存在，建筑渗漏率居高不下。据《2013年全国建筑渗漏状态查询拜访项目陈述》，2013年建筑屋面查询拜访样本渗漏率为95.33%，2017年《姑苏市商品室第渗漏环境查询拜访陈述》显示渗漏率室第为91.69%。按照中国建筑防水协会的表露，2020-2022年建筑材料产物质量国度监视抽查（国抽）不及格率别离为11.1%、16.4%、18.8%，最近几年来防水产物非标率呈上升趋向。2023年防水新规实行后，最新国抽不及格率显著下滑至15.9%，或意味着防水新规的实行可以或许有用按捺非标率上升，小厂或会被加快出清，头部年夜厂竞争力加强。3. 邃密化赛道+严控风险，助力公司事迹回暖3.1. 邃密防水赛道，重点出力差别化竞争3.1.1. 高份子防水卷材：竞争优势较着，将来可期高份子防水卷材更具竞争优势。按首要成份的分歧，高份子防水卷材年夜致可分为三元乙丙橡胶（EPDM）卷材、聚氯乙烯（PVC）卷材、热塑性聚烯烃类（TPO）防水卷材、高份子自粘胶膜预铺（MBP）防水卷材等，可用于轨道交通、桥梁、建筑屋面及地下管廊等。与其他防水卷材比拟，高份子卷材有耐侵蚀、耐老化、利用寿命长、性价比高档长处，或将逐步占有市场主流成长标的目的，首要缘由有三：1）适配光伏屋顶，高份子防水卷材需求有望乘势而起。最近几年来我国光伏装机范围快速增加，2024Q1我国新增散布式光伏装机23.81GW，同比增加31.33%，累计散布式光伏装机容量280.00GW，同比上升58.80%。散布式光伏装机范围的快速增加或将为高份子防水卷材带来新的机缘。相较一般防水工程，光伏屋顶防水因为光伏支架的安装进程多为穿透式，会粉碎原有防水层，且防水寿命需要匹配光伏的设计利用寿命，是以需要抗渗性更强、耐侵蚀性与耐老化性更好的防水材料。而高份子防水材料与光伏屋顶适配性高，能更好地知足相干防水需求。2）合适环保理念，高份子防水卷材获得政策撑持。最近几年来我国当局也在延续鼓动勉励高份子防水卷材的利用，2018年高份子卷材成为防水材料产物中独一取得工信部鼓动勉励推行利用的产物，将来有望渗入至更多利用范畴中。另外防水新规中晋升了EPDM、PVC、TPO等高份子防水卷材的厚度尺度，有助于晋升高份子防水卷材的需求，进而扩容市场。3）我国高份子防水卷材市场渗入率有较年夜晋升空间。国外高份子卷材成长速度较快，市场据有率更高，此中TPO和PVC防水卷材是今朝欧美国度遍及利用的高份子防水材料。据前瞻财产研究院，截至2020年，美国高份子防水卷材渗入率达85%，欧洲仅PVC高份子防水卷材一项渗入率已达65%。据中国建筑防水协会，中国截至2021年高份子卷材渗入率仅11.16%，将来跟着慢慢向欧美成熟市场挨近，高份子防水卷材渗入率仍有较年夜的晋升空间。3.1.2. 差别化竞争培养凯伦高份子防水龙头地位高份子防水卷材已成为公司代表性手刺。凯伦股分是我国较早结构高份子防水卷材的企业，经由过程实行高份子防水材料差别化竞争策略，引领高份子防水材料利用新趋向。公司缔造性地研制出了MBP-P高份子自粘胶膜预铺防水材料、CL-PVC聚氯乙烯防水卷材、CL-TPO热塑性聚烯烃防水卷材等具有杰出市场前景的防水产物，已成功应用到多个工程和项目中。依托高份子防水卷材产物推出完全光伏屋顶产物矩阵，解决光伏防水痛点。我国光伏屋顶防水存在利用寿命短，与光伏电站寿命周期不匹配的问题。凯伦股分安身高份子材料研发优势，推出了融会光伏屋顶系统（CSPV系统），将单层屋面系统与光伏发电系统有机连系，打造出全新的功能型屋顶系统。该系统可供给最少25年超长利用年限，高份子防水材料独有的高反射率可较着晋升光伏发电效力。另外该系统还具有系统优、质保久、低本钱、高收益、利社会五年夜焦点优势，助力国度的能源系统绿色低碳转型计谋。融会光伏屋顶系统（CSPV系统）系统下，按照客户具体需求，公司可供给针对高端工贸易厂房的单层屋面系统或综合性价比出众的TMP融会瓦系统两种解决方案可选：1）融会光伏屋顶系统国际通用型——单层屋面系统：单层屋面系统是国际主流的屋面解决方案，以TPO/PVC高份子防水卷材为防水层，充实操纵其耐候性与防腐性，有用削减屋面条理及材料本钱，对气候情况要求低，有用削减施工工期，并且可在维修项目中利用。2）融会光伏屋顶系统经济合用型——TMP融会瓦系统：TMP融会瓦系统为凯伦股分初创，是一款屋面用防水防腐一体化叠层复合板材，由高耐候高反射聚烯烃防水膜、高份子多层共挤粘接胶膜、优良热镀锌钢板、防腐膜构成，用作厂房轻钢屋面，具有高耐候、高水汽阻隔率、高粘结强度、抗侵蚀等特点。TMP融会瓦连系了传统钢屋面简单快捷的安装体例和TPO防水层的耐候性与防腐性，而且造价远低于TPO，为客户供给了更加经济实惠的屋面解决方案。3.1.3. 市场竞争加重，凯伦股分有望连结高份子防水先发优势各公司加码高份子防水，市场竞争加重。最近几年来多家企业最先结构高份子防水范畴，除东方雨虹和科顺股分等老牌防水企业外，三棵树、亚士创能等企业也在积极追随投产高份子出产基地，引入出产线。另外，很多企业增强了对高份子防水材料的研发力度，开辟焦点手艺，高份子卷材市场竞争愈发剧烈。在高份子市场竞争加重的布景下，我们认为凯伦股分有望连结高份子防水范畴龙头地位，缘由有四：1）凯伦股分正视研发，堆集手艺先发优势。自成立以来公司投入年夜量资金及人力进行新产物研发、产物配方优化及出产工艺改良。2021年-2023年凯伦股分研发投入别离为1.39/1.31/1.63亿元，占营业收入比重别离为5.37%/6.14%/5.82%。研发人员方面，2022年履历研发人员数目骤降后，2023年公司研发人员数目和占比均有所恢复，显示公司经由过程加年夜研发巩固高份子防水范畴龙头地位的决心。2）盈利能力更强的高份子防水产物占比晋升，有望带动公司事迹增加。截至2017年公司最后一次表露按防水材料种类拆分的毛利率环境，公司高份子产物毛利率为45.69%，同期间沥青基产物毛利率34.63%，防水涂料毛利率30.02%。产物单元收入方面，据公司招股仿单，2017年上半年高份子单元收入29.13元/平方米，而沥青基单元收入仅为14.14元/平方米。参考公司至 2024 年，高份子防水材料收入到达公司发卖收入50%的计划，我们认为高份子产物收入占比晋升有望带动公司事迹增加。3）产能优势助力公司连结领先地位。具体项目方面，广西贵港出产基地一期项目已扶植落成并试投产，江苏宿迁泗阳出产基地相干配套举措措施正在完美中。另外公司投资15亿元的高份子财产园在继续扶植中，为全球单体产能最年夜、产物比肩世界一流水准的高份子防水卷材出产基地，年打算产能达1亿平方米，年打算产值30亿元，一期已于2021年投产。跟着公司防水结构及产能扶植加倍完美，有望带来必然本钱优势，延续连结高份子防水领先地位。4）牵手多家光伏企业，光伏屋面范畴成立品牌优势。凯伦股分重点聚焦光伏屋顶项目，将来有望借助屋顶光伏财产年夜成长的趋向，实现本身营业的快速成长。公司与多家光伏厂商和光伏财产链公司告竣计谋合作和谈，实现同享营业资本、延续推行CSPV系统。凯伦股分在光伏屋面范畴有望构成杰出的品牌优势，提高光伏屋脸部分首选率，进一步巩固本身高份子防水优势。3.2. 鞭策收入布局变化，严控应收账款风险公司鼎力成长渠道营业，积极扩充发卖团队。公司采取“经销为主、直销为辅”的发卖模式。直销模式首要有年夜型地产商的团体采购、年夜型根本举措措施项目直接采购及出口商业等。最近几年来公司鼎力成长渠道营业，积极扩充发卖团队与经销收集，2023年公司发卖人员686人，占总员工的46.89%，较2021年27.13%的占比上升了19.76个百分点。公司力争在2023-2024年每一年新开辟经销商客户1000家，到2024年累计经销商客户数目将到达3000家，渠道收入占比争夺到达60%摆布。延续调剂收入布局，前五年夜客户发卖收入占比有所降落。集采方面，公司稳步推动与头部地产商如万科、新城、中海、保利等优良企业成立持久计谋合作关系，但鉴于下流地产客户面对政策监管压力和房地产需求下行等风险，公司也安稳建立风险意识，提高风险辨认能力和手段，节制集采营业成长节拍和范围。2023年前五年夜客户发卖收入合计6.83亿元，前五年夜客户发卖收入占比24.38%，较2020年显著降落9.40个百分点。公司将来有望进一步下降集采占比，解脱地产依靠，完成渠道变动转型。公司正视应收账款风险，严酷把控坏账计提。按照各公司2023年报，凯伦股分除1-2年账龄外，其他账龄的坏账预备计提比例均高于东方雨虹，对2-3、3-4年账龄的计提比例也高于科顺股分，或可反应凯伦股分更加正视应收账款风险，管帐政策更加谨慎。凯伦股分应收账款风险有望延续改良。在公司严酷风险治理下，2023年坏账损掉、信誉减值损掉别离为1.44亿元、1.41亿元，坏账损掉和信誉减值损掉获得节制，相较2021年高点有较年夜幅度回落。我们认为凯伦股分将来坏账损掉和信誉资产损掉有望延续降落，应收账款风险有望延续改良。缘由有二：1） 增量部门：延续压降对单一行业客户的依靠。据公司2023年报，公司自动缩短部门风险较年夜的房地产客户定单，房地财产务占比在 2022 年已快速降落的根本长进一步降落。公司同时明白暗示将经由过程晋升渠道发卖占比，下降直销营业比重、优化资金结算模式等多种体例晋升经营性现金净流入，有望减轻对房地产年夜客户的依靠，进而改良应收账款风险。2）存量部门：单项计提有望延续退坡，公道账龄助力组合计提改良。2023年，公司继续连结较高计提比例，估计将来跟着公司严酷把控回款，增强应收风险节制的环境下，对各单元的单项计提或将接近完成，单项计提预备有望延续退坡。组合计提部门，2023年凯伦股分账龄为1年之内的应收账款占53.31%，三年之内占86.67%，账龄布局较为公道，有助于公司组合计提坏账预备的改良。4. 盈利猜测与估值公司产物首要分为防水卷材、防水涂料和防水工程施工，将来办事于光伏屋顶的融会瓦和PVC瓦也有望成为公司主要营业板块。陪伴防水新规落地、地产基建需求回暖、光伏屋顶需求增年夜和本身渠道结构的进一步完美，公司后续增加有望连结韧性。为测算公司将来事迹增加，我们对具体营业板块做以下焦点假定：1）防水卷材营业：公司最近几年来慢慢扩充产能，广西贵港出产基地项目已扶植落成，一期已试投产、江苏宿迁泗阳出产基地相干配套举措措施正在完美中，公司将来产能有望实现进一步增加。需求方面，公司打算将来高份子防水材料收入占比到达50%，陪伴防水新规的实行和光伏屋面防水需求增添，23年起以高份子卷材为主的防水材料需求有望扩容，公司事迹有望进一步增加。本钱方面，陪伴着沥青等原材料价钱从高位回落，公司本钱端压力获得释放，有望带动毛利率晋升。我们估计公司防水卷材营业2024-2026年营业收入有望增至19.66、22.72和25.23亿元，同比增加17.94%、15.53%和11.04%，毛利率别离为25%、26%、27%。2）防水涂料营业：公司防水涂料营业一向连结快速增加，2022年因防水需求疲软影响，涂料营业短时间承压。估计将来防水新规加持叠加城中村革新释放需求，有望拉动防水涂料营业继续增加。我们估计防水涂料营业2024-2026年营业收入别离为7.42、8.53、9.38亿元，同比增加20%、15%和10%，毛利率别离为30%、32%、34%。3）防水施工营业：2022年防水材料需求降落拖累公司防水施工营业，但营业收入依然连结增加，具有较强的韧性。我们猜测24-26年防水施工营业收入别离为4.92、6.15、7.99亿元，同比增加20%、25%、30%。毛利率别离为8%、10%、12%。我们估计公司2024-2026年营业收入别离为33.63、40.07和47.42亿元，同比增加20.07%、19.15%和18.36%，归母净利润别离为0.75、1.33和2.20亿元，同比增加232.46%、77.33%和65.20%，对应EPS别离为0.20、0.35和0.57元。可比公司方面，我们选择防水企业龙头东方雨虹和科顺股分作为可比公司，24年可比公司平均估值约为17倍。凯伦股分估值高于行业平均程度，斟酌其焦点营业高份子防水卷材盈利能力较强，营业占比逐步走高，且将来需求广漠，跟着在建产能有望延续落地，公司事迹弹性有望进一步闪现。5. 风险提醒1）原材料价钱上涨：防水材料所需原材料首要为石油化工产物，将来价钱若发生波动，公司本钱端将承压，影响公司盈利能力；2）新产物开辟不及预期：高份子卷材和融会光伏屋顶系统等公司产物开辟及推行存在必然不肯定性，若不及预期，会影响公司收入；3）防水新规落地不及预期：防水新规落地将带来防水行业扩容，若新规履行不及预期则会影响公司需求端放量；4）房地产市场恢复不及预期：若房地产政策结果不及预期，房地产需求延续走弱，防水行业下流需求萎缩，影响防水材料需求回暖。证券研究陈述：《凯伦股分（300715.SZ）：专注差别化竞争，高份子防水引领者》对外发布时候：2024年6月18日陈述发布机构：德邦证券股分有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询营业资历）证券阐发师：闫广 王逸枫  资历编号：S0120521060002邮箱：yanguang＠tebon.com.cn评级申明闫广 建筑建材行业首席阐发师喷鼻港中文年夜学理学硕士，曾任职于中投证券、国金证券、承平洋证券，2021年插手德邦证券，用扎实靠得住的研究办事财产和本钱。获2019年金牛奖建筑材料第二名，2019年金麒麟新材料新锐阐发师第一位，2019年和2020年WIND金牌阐发师建筑材料第一位。王逸枫 建筑建材行业阐发师剑桥年夜学经济学硕士，2022年插手德邦证券，首要负责水泥、玻璃、玻纤和新材料。曾任职于浙商证券和安然团体旗下不动产投资平台，具有财产和卖方研究复合布景。